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Die Zinsen, der Euro und der Dollar – unsere Einschätzung für 2020

20. Januar 2020, 15:53 Uhr

Es ist nahezu Konsens unter den meisten Analysten zu Beginn des Jahres: Dass auf Grund des Mangels einer substantiellen Umorientierung der Geldpolitik in den Ländern der G7 die Renditen gar nicht anders können als ihren Abwärtstrend fortzusetzen oder aber mindestens auf niedrigem Niveau zu verharren. Diese Einschätzung allerdings neigt dazu, einen essentiellen Faktor entweder außer Acht zu lassen oder aber als gegeben vorauszusetzen: die Staatsausgaben. Und es ist dieser Faktor, der uns das Gegenteil der Mehrheitsmeinung erwarten lässt.

Anleiheemissionen werden zunehmen…

Der Druck auf viele europäische Regierungen wächst – zumal auf die besonders sparsame deutsche – endlich Gebrauch von den Niedrigstzinsen zu machen und in die quietschende und knarrende öffentliche Infrastruktur zu investieren. Nicht zuletzt die EZB selbst, aber auch der IWF sowie zahlreiche Denkfabriken rufen nach höheren Staatsausgaben, und nicht nur zwecks höheren Investitionen: Erstens würden die Staaten durch eine höhere Neuverschuldung Versicherer und Pensionskassen mit den lang ersehnten zusätzlichen mündelsicheren Anlagemöglichkeiten zu wirtschaftlichen Preisen versorgen, die vor allem im Fall Deutschlands dank der massiven EZB-Kaufprogramme absolute Mangelware geworden sind (dafür aber braucht es einen Netto-Mehrangebot und nicht nur die einfache Umschuldung bestehender Staatsanleihen); und zweitens ließen diese Neuverschuldung und die gleichzeitig angeheizte Investitionsnachfrage Renditen und Zinsen gleichsam von allein wieder ansteigen – ein seltener Fall von klassischer Lehrbuch-Volkswirtschaftslehre (gäbe es so etwas wie crowding-out in diesen Zeiten, wäre das aktuell sogar willkommen, da die Unternehmen zu Netto-Sparern mutiert sind).

…besonders in Deutschland

Und es ist gerade in Deutschland der Fall, dass die Zeiten eines forcierten Haushaltsausgleichs ihrem Ende entgegen gehen: Sollte die große Koalition kippen, dann sogar früher als später. Andere Pfennigfuchser wie die niederländische Regierung haben ebenfalls schon erste Signale einer Ausgabenlockerung gesandt, um einer schleichenden ökonomischen Malaise entgegenzuwirken, die sich in der Eurozone festzusetzen droht – dank einer Rezession im Verarbeitenden Gewerbe im Gefolge global zunehmenden Protektionismus‘. Zusammengenommen erwarten wir daher deutlich steigende Renditen in der Eurozone in diesem Jahr, was zu einigem Tumult auf den Finanzmärkten führen dürfte (allerdings – soweit es nicht zu einer regelrechten Renditeexplosion kommt – nicht in Bezug auf den Euro-Wechselkurs, wie wir weiter unten noch ausführen).

Rückkehr der Inflation?

Sollte zusätzlich noch die Inflation in diesem Jahr zurückkehren, würde der Aufwärtsdruck auf die Renditen sich natürlich verstärken; doch wir rechnen noch nicht mit anziehenden Inflationsraten, jedenfalls nicht bereits über die kommenden zwölf Monate. Woher sollte eine steigende Inflation auch kommen? Energiepreise? Sehr unwahrscheinlich: Nur ein entfesselter und dauerhafter Krieg im Mittleren Osten könnte solch einen Schock provozieren. Siehe die Drohnenangriffe auf saudische Ölanlagen im vergangenen Jahr: Innerhalb weniger Wochen waren die Produktionskapazitäten wieder am Netz, und die Preise kehrten zügig auf ihr Niveau von vor den Angriffen zurück. Der amerikanisch-iranische Schlagabtausch vom Beginn dieses Jahres folgte demselben Skript; und es stehen Millionen Barrel amerikanischen Schieferöls bereit um jede Lücke zu füllen, sollten Produzenten im Mittleren Osten tatsächlich einmal einen längeren Ausfall erleiden. Was könnte sonst aufkeimende Inflation bewirken? Lohndruck? Noch unwahrscheinlicher: Mit Ausnahme des Vereinigten Königreiches kann nirgends solch ein Druck ausgemacht werden. Ganz offenbar verfügt der US-Arbeitsmarkt noch über reichlich Reserven, bevor die Löhne zu steigen beginnen; die Fed hat dies erst jüngst auf ihrer „Zuhör-“ Tour durch das Land anerkannt. Und in der Eurozone zeigen die Arbeitsmärkte vieler Länder bereits abnehmende Beschäftigungsraten – vor allem Deutschland. Überschussnachfrage? Die Eurozone krankt höchstens am Gegenteil, während die USA noch weit davon entfernt scheinen zu überhitzen. So wird die Inflation jedenfalls in diesem Jahr noch nicht ihr Haupt erheben. Sollte sie es allerdings doch tun, dann stiegen die Renditen noch weiter stärker als bereits von uns angenommen, was den Kern unserer Analyse nur noch relevanter machte.

Auswirkungen auf die Devisenmärkte: US-Dollar

Hinsichtlich der Devisenmärkte und mit Bezug auf ihre Erwartungen weiterhin niedriger Renditen rechnet die Mehrheit der Analysten auch mit einem schwächeren US-Dollar im Jahresverlauf. Aus unserer Sicht legen diese KollegInnen zu starken Wert auf Renditedifferentiale zwischen den USA und der übrigen Welt (die zuletzt zugegebenermaßen geschrumpft sind), während sie zugleich das enorme Aufwertungspotential des Greenbacks für den Fall unterschätzen, dass erneut geopolitische Spannungen auftreten und/oder der amerikanisch-chinesische Handelskonflikt wieder aufbrechen sollten. Aus demselben Grund würde, falls solche exogenen Risiken sich nicht realisieren sollten, eine starke US-Volkswirtschaft die Fed sicherlich nicht zu weiteren Zinssenkungen anstiften, was wiederum die Aussicht auf ein weiter schrumpfendes Renditedifferential zwischen dem Dollar und anderen Währungen zunichte machte. In beiden Fällen können wir die Ratio hinter einer denkbaren, womöglich gar ausgeprägten Dollarschwäche nicht nachvollziehen, und erwarten viel mehr eine Risikoverteilung deutlich zu Gunsten der amerikanischen Währung. Sollten die US-Renditen am Ende gar im Tandem mit anderen anziehen, wäre ein solches Szenario umso wahrscheinlicher.

…und Euro

Im Gegensatz dazu sehen wir kaum Aufwärtspotential für den Euro, wiewohl eine noch zusätzliche Schwäche durch die oben antizipierten anziehenden Renditen limitiert werden dürfte. Die Karten sind schlicht gegen die europäische Gemeinschaftswährung verteilt: Der Brexit droht noch immer eine ohnehin schon brüchige Konjunktur im Euroraum zu torpedieren, Italien droht noch immer für erhebliches politisches Risiko zu sorgen, und die EZB ist noch nicht mal in der Nähe einer substantiellen Rekalibrierung ihrer ultra-expansiven Geldpolitik. Nur massive und deutlich jenseits dem oben entworfenen Szenario ausfallende Staatsausgaben würden die Renditen nach oben schießen und den Euro folglich aufwerten lassen, denn dann träten zwei Effekte zugleich in Kraft: Erstens würden Milliarden von europäischen Staatsanleihen, die aktuell noch prominent im Negativzins-Universum rangieren, rasch ausreichend positive Verzinsungen abwerfen, um Anlagegelder auf der Suche nach sicherem Einkommen anzulocken (was wiederum allerdings einen Deckel auf den Renditeanstieg insgesamt legte). Und zweitens würden, nachdem der Euro bislang als eine Finanzierungswährung in sogenannten Carry-Trades von Niedrig- in Hochzinsmärkte genutzt wurde, eben diese Carry-Trades hastig rückabgewickelt werden müssen, was dem Euro einen zusätzlichen kräftigen Schub verliehe. Dieses Szenario ist zwar nicht vollkommen ausgeschlossen; doch um einzutreten, wäre eine konzertierte und schuldenfinanzierte Staatsausgabenbonanza in den wichtigsten Euro-Ökonomien vonnöten – keine allzu wahrscheinliche Aussicht also.

Ergänzung vom 2. September: Nachdem die Federal Reserve nun zur Strategie des sog. Average Inflation Targeting gewechselt hat, erwarten wir für unsere Prognose steigender Anleiherenditen eine umso größere Relevanz. Ein fiskalischer Ausgabenimpuls, der unmittelbar durch die Erwartung steigender Zinsen konterkariert wird, nützt wenig um die Inflation anzukurbeln. Doch hat die Fed nun die Linie ausgegeben, eben das nicht zu tun, so dass die Anleiherenditen sogar noch weiter steigen dürften als von uns ursprünglich antizipiert. Und zusätzlich hat sich die EU tatsächlich auf die Ausgabe gemeinsamer Anleihen in massiver Größenordnung geeinigt, was oben nach als eher unwahrscheinlich angesehen worden war.